私募基金已成為中國資本市場的重要推動者。即將落實(shí)的資管新規(guī)為私募基金開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)提供了更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，制度進(jìn)一步規(guī)范的背景下，私募股權(quán)基金將迎來新一輪發(fā)展機(jī)遇。本文展望資管新規(guī)下的私募股權(quán)基金發(fā)展前景，也對做大做強(qiáng)私募股權(quán)行業(yè)提出了思考。

私募股權(quán)基金具有扶植中小企業(yè)、引領(lǐng)創(chuàng)新的特質(zhì)，越來越成為新經(jīng)濟(jì)和資本市場的重要組成部分。《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》不僅將進(jìn)一步提高私募基金在資產(chǎn)管理行業(yè)中的地位，實(shí)際上，更突出了私募股權(quán)基金在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的獨(dú)特定位。監(jiān)管制度的規(guī)范將推動資產(chǎn)管理行業(yè)的理性回歸，在資管新時代，積極投資于新經(jīng)濟(jì)并不斷拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)⑹撬侥蓟鸬陌l(fā)展方向。

中國私募基金已成為資本市場的重要推動者

早在100多年前，社會就已經(jīng)充分地認(rèn)識到，假如必須等待資本快速積累到一定程度來修建鐵路，那么恐怕直到今天世界上還沒有鐵路。但是通過股份公司轉(zhuǎn)瞬間就把這件事情完成了。股份制因此成為近現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的強(qiáng)大推動力。私募股權(quán)基金對于財(cái)富管理行業(yè)而言有著類似的作用，其意義在于能夠集合更多、金額相對較小的各類社會資金，積小成大，使基金代表中小投資者成為公司股東，大大降低了社會公眾成為股東的門檻，激發(fā)了公眾的創(chuàng)業(yè)熱情，也將更多的社會資金引入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在當(dāng)下的中國，我們也可以說，假如必須等待資本積累到能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)和創(chuàng)新提供足夠資金支持的程度，那么中國就難以誕生一批具有重要影響力的“四新”（新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式）公司，而通過市場化運(yùn)作，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長、社會財(cái)富積聚、居民投資意識增強(qiáng)的背景下快速成長起來的私募股權(quán)基金就可為新型公司的誕生和成長提供充裕的創(chuàng)業(yè)資金。

私募股權(quán)基金的發(fā)展也得益于中國資本市場的完善和發(fā)展，中國資本市場（含滬深證券交易所和全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)或“新三板”）的快速發(fā)展也是私募股權(quán)投資重要的推動力量。截至2018年2月底，中國私募股權(quán)基金（含創(chuàng)投基金）管理規(guī)模已達(dá)72719億元，私募證券投資基金、公募股票及混合型基金的管理規(guī)模分別為26021億、28780億元。此外，截至2017年6月底，私募基金直接投資于實(shí)體企業(yè)的投資規(guī)模達(dá)到5.86萬億元，若按項(xiàng)目數(shù)量，投向計(jì)算機(jī)應(yīng)用的項(xiàng)目占比29.6%；若按企業(yè)發(fā)展階段來看，所投項(xiàng)目企業(yè)中種子期項(xiàng)目占比10.3%，起步期項(xiàng)目占比31.33%，擴(kuò)張期項(xiàng)目占比47.80%。由此可見，私募股權(quán)基金已經(jīng)成為高科技企業(yè)和中小企業(yè)發(fā)展壯大的助推器。2016年至2017年間滬深兩市共有672家公司完成了首次公開募股（IPO）并上市，私募基金滲透率（私募基金投資的公司占完成IPO公司的比例）為55%，其中創(chuàng)業(yè)板滲透率更是高達(dá)62%。

私募股權(quán)基金發(fā)展展望

第一，不斷完善投資范圍，包括在成長、升級、轉(zhuǎn)型、并購方面積極布局，也包括增加早期項(xiàng)目和公開市場的投資權(quán)重。

私募股權(quán)基金起源于“二戰(zhàn)”后的美國，初衷是通過募集資金投向中小企業(yè)的方式幫助企業(yè)成長壯大。私募股權(quán)基金大體不變的特征是向合格投資者募集資金并投向企業(yè)，但隨著經(jīng)濟(jì)、社會環(huán)境的變化，私募股權(quán)基金的投資結(jié)構(gòu)或投資范圍在不斷變化，總體方向是越來越多元化。

中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過40年的改革開放已經(jīng)進(jìn)入新時代。面對的主要問題至少包括新經(jīng)濟(jì)的成長、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的升級、夕陽產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型和基于深度推進(jìn)開放背景下國內(nèi)外資產(chǎn)的整合，這既是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求，也是私募基金的發(fā)展機(jī)遇?？v向看，一個企業(yè)總要經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期；橫向看，總有一批企業(yè)處于生命周期的相似階段，因此，不同的私募基金應(yīng)該根據(jù)自身的專長打造各自的競爭優(yōu)勢，既可以專注于成長型投資，也可以積極開展適應(yīng)企業(yè)升級和轉(zhuǎn)型的并購業(yè)務(wù)，還可以根據(jù)境內(nèi)外發(fā)展階段的不同，探索跨境并購業(yè)務(wù)。因?yàn)殡S著技術(shù)進(jìn)步的加快和企業(yè)生命周期的變化，并購（也包括跨境并購）將成為企業(yè)升級和轉(zhuǎn)型的重要力量。因此，相對均衡地開展上述業(yè)務(wù)，可能是私募基金面向未來的主要選擇。

同時，增加早期項(xiàng)目投資和公開市場投資也是私募股權(quán)基金應(yīng)該積極拓展的方向。截至2018年2月底，國內(nèi)私募股權(quán)投資基金管理規(guī)模已達(dá)到66124億元，而偏早期的創(chuàng)業(yè)投資基金只有6595億元。近年來隨著IPO的常態(tài)化，大量的私募股權(quán)基金在上市前（Pre-IPO）項(xiàng)目上展開了激烈的競爭，套利特征明顯。隨著監(jiān)管趨于嚴(yán)格、投資理念及市場供需的變化，Pre-IPO項(xiàng)目的收益率也開始出現(xiàn)下降趨勢。這將推動私募股權(quán)基金盡快地在早期項(xiàng)目上進(jìn)行布局，而且政策也鼓勵私募基金投資于創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目。2016年9月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》，要求研究建立所投資企業(yè)上市解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤的制度安排。證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》進(jìn)一步將投資滿36個月作為分界線，以體現(xiàn)反向掛鉤機(jī)制，進(jìn)一步倡導(dǎo)長期投資、價值投資理念，將社會資金更多地引入早期項(xiàng)目、高科技項(xiàng)目。

另外，私募股權(quán)基金逐步進(jìn)入公開資本市場也是大勢所趨。私募股權(quán)基金的業(yè)務(wù)涉及募、投、管、退（募集、投資、投后管理、退出）各個環(huán)節(jié)，而一般投后管理被理解為從投資完成到退出期間的管理，而退出的標(biāo)志就是投資企業(yè)實(shí)施IPO、被并購、管理層回購等。應(yīng)該說，對投后管理和退出的類似理解僅僅局限于一級市場，是狹窄的、不全面的。實(shí)際上被投資企業(yè)實(shí)施IPO或被上市公司以股權(quán)方式并購，仍是投后管理的延伸，也只是退出的開始。也就是說投資項(xiàng)目證券化后，即使不存在相關(guān)股份鎖定期的安排，根據(jù)公司的價值和成長性簡單地賣出并非唯一選項(xiàng)，持有同樣是重要的選擇。因此，已證券化的項(xiàng)目仍需要投后管理，特別是已成為重要股東的私募基金，仍有必要協(xié)助上市公司制定前瞻性的發(fā)展戰(zhàn)略、完善治理結(jié)構(gòu)、引入新的戰(zhàn)略投資者、確定研發(fā)方向、開拓新的市場等。此外，并購也要求私募基金積極參與公開市場。在資本市場發(fā)展達(dá)到一定階段后，并購就已經(jīng)進(jìn)入了新階段，不再簡單地局限于非上市公司之間的交易，而是廣泛地涉及上市公司與非上市公司之間的交易以及上市公司與上市公司之間的交易。隨著并購重要性的不斷增強(qiáng)，開展并購業(yè)務(wù)的私募股權(quán)基金就將不可避免地進(jìn)入公開市場。

第二，突出私募股權(quán)機(jī)構(gòu)在資管體系中的重要地位，實(shí)現(xiàn)合作共贏。

《指導(dǎo)意見》在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)下面，進(jìn)一步明確了私募基金的獨(dú)特定位。規(guī)定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為金融業(yè)務(wù)，屬于特許經(jīng)營行業(yè)，必須納入金融監(jiān)管；非金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)行、銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品，國家另有規(guī)定的除外。非金融機(jī)構(gòu)依照國家規(guī)定發(fā)行、銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品的，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守相關(guān)規(guī)定以及本意見關(guān)于投資者適當(dāng)性管理的要求（第二十九條）。根據(jù)央行的解讀，這里的“國家另有規(guī)定的除外”主要指私募基金的發(fā)行和銷售。顯然，處于特許經(jīng)營行業(yè)的金融機(jī)構(gòu)和國家專門規(guī)定的私募基金，均可以合法、平等地發(fā)行各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品。此前的一些監(jiān)管規(guī)定實(shí)際上早已賦予私募基金以積極的法律地位，但按照黨中央、國務(wù)院決策部署，以及即將落實(shí)的資管新規(guī)，無疑為私募基金開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)提供了更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

在具體的業(yè)務(wù)類型中，私募股權(quán)基金也是獨(dú)一無二的?！吨笇?dǎo)意見》規(guī)定，公募產(chǎn)品不得投資未上市股權(quán)（除法律法規(guī)另有規(guī)定外）；現(xiàn)階段，銀行的公募產(chǎn)品以固定收益類產(chǎn)品為主（如發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品和其他產(chǎn)品，須經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)管部門批準(zhǔn)）；私募產(chǎn)品的投資范圍由合同約定，可以投資上市交易（掛牌）的股票、未上市企業(yè)股權(quán)等。結(jié)合目前的實(shí)際情況及《指導(dǎo)意見》的相關(guān)規(guī)定，相對專業(yè)化的業(yè)務(wù)分工格局被進(jìn)一步強(qiáng)化：公募基金不能投資于未上市股權(quán)，私募證券投資基金（陽光私募）按合同約定主要投資于已上市股票，私募股權(quán)基金主要投資于未上市股權(quán)。如果以是否全部或主要投資于公開市場為標(biāo)準(zhǔn)，除私募股權(quán)基金之外的其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)大體上被定位為公開市場產(chǎn)品，私募股權(quán)基金則屬于另類投資范疇。在整個資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，私募股權(quán)基金與其他金融機(jī)構(gòu)或其管理的資產(chǎn)業(yè)務(wù)產(chǎn)品都存在合作關(guān)系。一方面，相關(guān)產(chǎn)品存在配置私募股權(quán)基金的需求；另一方面，越來越多的金融機(jī)構(gòu)也需要投資于未上市股權(quán)。這就是私募股權(quán)基金與金融機(jī)構(gòu)合作的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。這不僅是私募股權(quán)基金的發(fā)展機(jī)會，也是金融機(jī)構(gòu)的機(jī)會?？梢灶A(yù)期，隨著雙方的合作深化，更多的社會資金將被用于促進(jìn)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)，用于推動中小企業(yè)發(fā)展。

第三，增強(qiáng)證券市場的包容性，鼓勵優(yōu)質(zhì)私募機(jī)構(gòu)多渠道補(bǔ)充資本。

隨著市場發(fā)展、制度推進(jìn)，中國私募基金尤其是私募股權(quán)基金將迎來更大的發(fā)展機(jī)遇，而私募基金發(fā)展的主體之一就是作為公司的私募基金管理機(jī)構(gòu)，沒有私募基金管理機(jī)構(gòu)的成長壯大，私募基金的快速發(fā)展是難以想象的。

根據(jù)現(xiàn)行的《公司法》和《證券法》，依法成立的公司都有權(quán)自主決定融資、上市或證券化，但私募基金的相關(guān)案例卻非常少，甚至受到抑制。目前，政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都在討論證券市場的包容性問題，如尚未盈利企業(yè)的證券化、同股不同權(quán)公司的證券化安排等?？偟内厔菔窃趪?yán)格監(jiān)管下鼓勵證券市場的創(chuàng)新、包容和開放，這些討論、變革都是非常必要的。作為私募基金的從業(yè)人員，我們也認(rèn)為在多渠道融資、證券化方面，私募基金管理公司應(yīng)該獲得與其他公司一樣的平等待遇，監(jiān)管部門負(fù)責(zé)制定規(guī)則，具體的選擇權(quán)交給市場和當(dāng)事人。否則就會出現(xiàn)尷尬的一幕，即私募股權(quán)基金的使命是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)募集股權(quán)資金，但自己卻無法為自身的發(fā)展獲得更多的融資渠道。而這也絕非監(jiān)管機(jī)構(gòu)的本意。

可以預(yù)期，中國證券市場一定會在曲折的探索中前行。其制度的完善性、公平性和包容性不僅現(xiàn)在是推動市場健康發(fā)展的不二法則，未來也將一直是完善證券市場建設(shè)的必由之路。公平對待或者鼓勵私募基金的證券化，也將是構(gòu)筑強(qiáng)大資本市場的重要環(huán)節(jié)。

做大做強(qiáng)私募股權(quán)行業(yè)的進(jìn)一步思考

首先，《指導(dǎo)意見》應(yīng)為創(chuàng)新預(yù)留空間。《指導(dǎo)意見》的目標(biāo)之一是統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。按投資性質(zhì)，產(chǎn)品投資于股票、未上市股權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)的比例不低于80%的被統(tǒng)稱為權(quán)益類產(chǎn)品，二者分別對應(yīng)著證券投資基金和私募股權(quán)基金。后者的投資人屬于“合格投資者”，對收益和風(fēng)險具有良好的辨識能力，也具有足夠的風(fēng)險承擔(dān)能力。因此，在統(tǒng)一監(jiān)管的前提下，應(yīng)鼓勵私募股權(quán)基金的各類創(chuàng)新，將更多的資金引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

其次，監(jiān)管政策應(yīng)扶優(yōu)限劣。截至2018年2月底，私募基金管理人達(dá)到23097家（其中，私募股權(quán)及創(chuàng)投基金管理人13682家），單只私募股權(quán)（含創(chuàng)投基金）的平均規(guī)模只有5億多元，管理規(guī)模在100億元的基金管理人占比只有1.05%。由于管理人眾多，平均規(guī)模小，行業(yè)內(nèi)存在著《指導(dǎo)意見》所說的部分業(yè)務(wù)發(fā)展不規(guī)范的問題。行業(yè)要健康發(fā)展，就應(yīng)進(jìn)一步落實(shí)分類監(jiān)管、扶優(yōu)限劣的監(jiān)管政策導(dǎo)向，讓規(guī)范經(jīng)營的基金管理人獲得更多的發(fā)展機(jī)會，包括在創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)、多渠道融資及證券化等方面。

最后，私募行業(yè)自身應(yīng)有勇于擔(dān)當(dāng)?shù)呢?zé)任感與使命感。私募股權(quán)基金將資金投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)和高科技企業(yè)，是價值創(chuàng)造者和新經(jīng)濟(jì)的推動者。發(fā)揮專業(yè)特長，為基金持有人創(chuàng)造價值，引領(lǐng)“四新”經(jīng)濟(jì)，為社會創(chuàng)造效益，是私募基金的職責(zé)。在這些方面，私募基金大有可為，但責(zé)任投資的理念永遠(yuǎn)是其發(fā)展之路上的初心，不忘初心，方得始終。